一、唐山地區調研情況

1、需求端目前階段性走弱，下半年有望迎來回升

隨著年初到5月份地產需求的同比大幅增強，鋼價和鋼材利潤都有一波明顯的擴張，但5月份以來，鋼價和鋼材利潤又受到了明顯的壓縮，可以看到這是由于需求的階段性下滑導致的累庫。從這兩周的密集調研來看，不管是終端還是鋼廠產業端的反饋，都表明核心矛盾出在終端需求上。這一矛盾的主要原因是5月以來逐漸出現資金偏緊的局面。從鋼廠貿易商的反饋來看，不管是地產項目還是大型基建項目，5月以來都出現了終端回款轉差的情況，其中大型基建項目尤為突出，而貿易商因此也出現了供貨節奏變緩的動作，下游也對應出現了施工節奏變緩的情況。

從數據來看，基建的投資也是一直沒有達到預期的，全年目前累積增速還不到3%，5月以來還出現了小幅的回落，說明5月以來下游確實出現了資金困難的問題。以上也就是5、6月份以來鋼材價格和利潤下跌的核心原因。

我們認為目前的需求走弱是階段性的，下半年需求有很大可能會回升。從大方向來看，地產和基建還是整個產業鏈中表現比較強的環節，基建項目和地產存量、施工面積的基數非常大。階段性的問題確實會影響到螺紋鋼的需求，而近期專項債的政策也印證了下游資金偏緊的問題，國家政策的態度很明確，下半年基建仍然是重點方向。從我們在華東地區的調研來看，外貿今年表現比較差，結合宏觀數據，我們認為今年外貿對整個經濟結構是負貢獻的影響；消費方面的需求增速也沒有達到預期。所以下半年需求的核心還是在于地產和基建方面投資性的拉動。專項債確實可以緩解下游資金緊張的問題，但是需要一定的時間生效，所以我們預期需求回暖的時間大概是在7月底到8月份。在建材方面，需求大的向下周期拐點還沒有到來，目前5、6月份的需求下滑只是階段性的，下半年還會重新走強。

4月份執行的建筑新規對螺紋需求影響不大。通過多方印證和微觀、宏觀方面的考察，如果我們把建筑新規跟舊規進行理論對比，新規確實會有一定的作用，單位面積用量提升在8%左右，但最終實際上對螺紋鋼的需求并沒有那么大的影響。從我們實際調研的情況看，地產企業在4月1日之后新開工的項目，在圖紙設計、施工等方面都沒有發生明顯的變化；另外從鋼貿商的反饋了解到，按照舊規建造的老建筑年份已經很久了，而現行的很多建筑執行的建造標準比舊規要高很多，所以4月1日施行的新規對螺紋鋼的影響并不是很大。

2、廢鋼添加比處于高位，自發性減產時機未至

5、6月份本身就是鋼鐵行業的傳統淡季，加上下游資金緊張帶來的階段性需求下滑，鋼廠的產量維持在高位韌性的狀態，此外還有鐵礦的助攻，所以對鋼價和鋼材利潤都造成了比較大的壓力。整體來看，華北地區鋼廠基本被打回到了盈虧平衡的狀態。有一部分國企的毛利已經出現虧損，尤其是涉及熱卷、冷卷品種的企業；部分民營鋼廠還有100-200元的毛利。

根據我們上周的調研的情況，如果不考慮政策導向的因素，由于還沒有到大幅虧損的局面，鋼廠自發性減產的時機還沒有到來。近期雖然產量有所下降，但是下降速度非常緩慢，而且其中一大部分是由于電爐開工率下降導致的。

目前廢鋼添加比維持在相當高的水平。在這個階段大家更關心的其實是長流程的廢鋼添加比例，從數據上看，廢鋼添加比目前僅略低于去年的最高位。唐山地區的調研顯示平均廢鋼添加比達到20%的高位，最高的甚至達到30%。

這一波鋼材利潤的下殺與去年11月份的情況很不同的一點是，去年11月份利潤下滑伴隨著廢鋼日耗的快速下降，而這一波里廢鋼添加比并沒有快速下降，近幾周里的廢鋼日耗下滑非常緩慢，從上周的數據看，下滑幅度不到1%。出現這個情況的主要原因，我們認為在于廢鋼和鐵礦的相對成本。鐵礦今年上漲明顯，而廢鋼漲價卻不明顯，由此廢鋼對于鐵水有明顯的性價比優勢。我們拿華南區域6-8mm廢鋼的價格跟鐵水做成本比較，廢鋼其實之前一直比鐵水貴，比價大概是1.1倍；如果粗略計算，不考慮配型和其他原料的話，現在這個比價大概是0.9左右?？梢哉f廢鋼的性價比相較以前要高很多。所以上半年部分鋼企出現了提高廢鋼比的動作，這一波利潤下殺也沒有出現廢鋼添加比明顯下調的情況。我們的調研結果也印證了這個想法。除非鋼廠的利潤進一步下殺，傷害到現金流，才可能會出現鋼廠自發下調廢鋼添加比、減產的情況。

3、環保限產政策帶來拐點提前，緊平衡狀態有望打破

在周末的環保限產政策之前，短期鋼價是偏弱的，處于供略過于求但整體基本平衡的狀態。如果嚴格執行目前的環保限產政策，平衡可能會被打破，日均停限產可能會在10萬噸以上。之前預測鋼價的拐點是在7、8月，但在預測政策執行力度會比較嚴格的前提下，這個拐點可能會提前到來。這次的環保限產其實也是有一些征兆的，上上周末唐山豐潤的調坯廠全部關停，關停措施是斷電，帶來的影響就是上周一鋼坯價格急跌100元。所以其實這個政策的執行力度從上上周已經開始展現了。而在高爐限產之前，已經對燒結限產了，限產力度是30-50%，根據鋼廠的反映，這個力度也比以往要大。所以預期這次的限產政策力度應該會比以往要大，因此也會帶來拐點提前。

二、華東地區調研情況

華東地區調研的對象主要是下游，調研時間也是在上半年和下半年的交接點。從6月份的調研看，下游的表現是略低于預期的，但限產政策可能會讓拐點提前到來。

1、需求端工業材持續走弱，土地使用受限房企利潤有所下滑

上半年以來，鋼材下游的需求中基建表現偏強一些，而工業材持續走弱。從外貿和家電企業調研反饋來看，這種走弱還會進一步持續。以家電為例，三線城市影響會比較大，訂單水平在持續下滑；外貿方面，德國的機電在降價，也會干擾國內出口。大宗貿易目前受影響不是很明顯。另外，國內轉口貿易出口到歐美的貿易量出現了邊際性的變化，現在轉口貿易模式也出現了改變，越南等國逐漸改從國內進口原材料，再進行加工，加工完了再轉運出口，這種新型的模式對國內終端和后端的制造業會造成一定的影響。

最核心的觀點還是來自我們對房地產市場的理解。華東地區在一線、二線和強三線城市方面比較典型。根據我們的調研，華東地區房企的行為模式已經發生了一些變化。每年房地產會有一個主題，去年是在三線城市布局和加快施工，因此在去年三季度迎來了竣工高潮期；但今年情況有所不同，我們觀察到房企的利潤出現了一定的下滑，因為在溢價率高的地方，房企真正能夠使用的土地是受限的，具體來說就是，溢價率超過30%的土地，要求自持率要達到20%以上。在這種情況下，房企也在進行轉型，傳統的“拿地-開工-預售-施工-交付”模式在房地產企業里的投資占比在逐漸衰減，這種衰減會對上游原材料端會帶來比較長期的壓力，但這種壓力還在同比數據的維度內，接下來的階段主要還是考慮今年供需格局的變化。

2、淡季下驅動鋼價和鋼鐵股的核心是供應

首先，我們認為淡季下驅動鋼價和鋼鐵股的核心是供應。從現在到8月初一直會處于傳統的淡季狀態，在淡季下如果沒有環保限產，7月份肯定是呈現逐漸累庫，核心就在環保限產帶來產業端本身的變化。環保限產從2018年6月到當前足足經歷了一年，中間既有采暖季也有非采暖季的限產，從產量逐漸攀升可見其執行力度逐漸放松，尤其是去年12月份到今年6月份產量增速達10%以上，也屬于較高水平。

此時政策的出臺，核心目的一定是利潤。因為對于企業來說追求的本身就是利潤，對于政府來說追求的也是經濟效益和政策上的籌碼。過去我們往往認為環保與經濟不能并舉，環保會減少鋼廠的利潤和政府稅收，但現在來看更像是一個雙贏的局面，這種雙贏局面的前提是企業已經開始面臨虧損。根據我們這次唐山調研的結果來看，有一半的企業毛利已經歸零，還有一部分東北、西北的企業，可能已經面臨虧損。在這種虧損的格局下，環保限產其實是在政府引導下，企業和政府共振的過程，這個共振過程后期暗含的是市場能夠忍受的利潤極限在哪里。

現在與去年10月份相比有一個非常大的不同在于，企業對利潤的忍受程度在邊際減弱。當時鋼廠利潤下滑非常明顯，噸鋼毛利從1000多元每噸下降到幾百元，下滑幅度非常大，但仍然比現在的利潤水平高很多，且當時供暖季的環保限產執行力度一般。我們上周在唐山調研時主要在環保之前看到企業的行為，大家主要還是在等待，但政府一旦滿足企業的一定訴求、共同作用于產量的時候，限產的影響就會更加明顯，這也是我們看好非常重要的一點。

3、黑色系供需格局的后續演繹

(1)兩個重要的時間節點

我們將黑色系供需格局后續的演繹劃分了兩個時點：第一個時點是現在到7月底前，第二個時點是8月份到10月份。這兩個時點劃分的核心，一方面是來自限產的時間點，另一方面是來自淡旺季的特征。

第一個時點，從每年需求端表現來看，5月份到8月初呈現季節性下行，在下行的階段中，7月下旬尤其是需求較弱的時候。但由于環保限產的影響，未來可能會出現供需雙弱的格局。由于供應端較大的力度，會使得供需缺口被逐漸打開，在打開的過程中，尤其到了7月底會出現一定的供需缺口。

第二個時點，8月份到10月份期間又會迎來閱兵，按照上一次的閱兵態勢來看，至少會影響15天到1個月的周期。所以這次的環保政策并不是孤立的政策，一方面是為國慶做獻禮，與國慶的政策聯合在一起，從整個維度來看環?？赡懿粌H僅1個月，甚至可能影響未來1個月。

(2)環保限產對產業鏈的影響

如果沒有環保限產，煤、焦、鋼、礦四大品種在產業鏈里面利潤分配格局大概率會變成鋼鐵和焦炭利潤被擠占，最主要利潤集中在焦煤和鐵礦兩個端口，這時利潤的拐點也即將出現。但是由于環保限產的影響，現在的供需格局已經開始邊際轉增的過程，在這個過程中利潤由政策和市場共同決定，目前來看是合理偏底部的狀態，即鋼鐵企業全年利潤的拐點已經基本出現，越往后走整個利潤的邊際會逐漸擴大。

在放大的過程中，鋼鐵股在三季度的表現也比二季度會有很大的提升空間。但也可以看到從機構持倉角度來看，鋼鐵在上半年處于歷史最低水平，只要市場有一定預期，它的彈性會比較明顯。與消費股不同，鋼鐵股不會持續非常長的周期，但彈性表現比較好。

4、成本端：鋼鐵利潤的擴張難以通過原材料的下跌來實現

鋼鐵的上游主要是焦炭和鐵礦，根據唐山調研情況來看，鐵礦情況目前相對較為緊張，主要體現在兩方面：一方面是目前配礦難度逐漸增大，以前買各品位的礦相對容易；另一方面是高低品位礦石價差明顯收斂。

按照目前來看，根據測算焦炭在黑色產業的利潤仍有200-300元/噸，但也要注意到環保限產政策的蔓延性，可以看到山西地區也作出了一定反應。

總之，鋼鐵利潤的擴張很難以原材料的下跌來實現，因此未來鋼價更大概率上行，可能出現成本端偏強、鋼價上漲，進而擴大鋼鐵行業的利潤水平，但此期間一直有環保限產壓力的存在。按照我們的測算，螺紋鋼毛利目前200元/噸，經過三四個月后有望恢復到600元/噸左右的合理水平。當然沖破今年四月份的高點有一定難度，但對于鋼鐵股票來說已經足夠吸引人。

三、總結

鋼鐵目前的核心仍然是淡季下的限產行為。一方面我們要看到限產行為帶來的政府和企業的共同訴求和利潤底部，同時也要看到未來一段時間內鋼鐵的利潤拐點已經出現，隨著未來閱兵式帶來的限產延續以及需求端擴張，整個利潤還會持續擴張。此外，原材料端價格下降的空間相對有限，后期鋼價仍以上升為主，以擴大鋼企本身的利潤水平。

鋼鐵行業從今年4、5月份至今，表現偏弱。從今年1月份以來，鋼鐵行業指數和滬深300指數的相對收益是在15%左右的負收益，這一方面是體現了對遠期市場的悲觀，另一方面也體現了對高產量下利潤下滑的預期。我們對接下來的市場也做了一個非常強的判斷，鋼鐵行業今年的利潤拐點已經開始出現，現在是全年投資鋼鐵股票最好的時機。

目前鋼鐵股PE偏高，市場反應也相對悲觀，但能夠看到利潤的底部以及未來的上升周期，鋼鐵股票不失為好的配置手段，而且利潤向上的確定性較高，我們重點推薦南方企業股票，如方大特鋼（600507）、三鋼閩光（002110）、南鋼股份（600282）。

四、問答環節

Q：怎么看三季度鐵礦石價格，是否會上漲，侵蝕三季度的毛利？

A：礦石目前價格900元左右，已經相對較高。之前礦石價格上漲主要來自海外礦石減產，但近期國內礦石產量出現一定恢復。另外一方面來自鋼鐵產量的相對高位，日耗水平較高，按照目前的日耗來看，庫存水平比07、08年還要低。但目前環保限產帶來了政策預期，我們認為7月份開始核心主邏輯會出現轉換，由礦價拉漲鋼價進而侵蝕其利潤，逐漸轉換成鋼鐵供需格局好轉拉動鋼價上漲，而供應下降減少鐵礦石需求，因此我們認為鐵礦石在三季度不太可能侵蝕鋼鐵利潤。

Q：了解到巴西礦區已經出現復產，隨著鐵礦供應擴大，是否會出現鐵礦成本下降、熱卷價格上漲，進而利潤擴大的情況？

A：今天熱卷上漲近5%，已經對限產政策作出了一定反應。從相對價格來講，未來熱卷價格一定強于鐵礦；從絕對價格來看，如果熱卷價格上升，由于產業鏈固有的利潤分配比例，也會拉動其他產品價格出現一定幅度上升。

Q：如何看今年粗鋼產量增速超過10%，是否與需求情況相符？

A：按照1-5月數據來看，粗鋼產量增速確實超過10%。但詳細拆分來看，一方面有隱形產量顯性化的問題，即隨著今年鋼鐵企業利潤的好轉，部分產量從表外轉到表內，但去年這種轉換還沒有完成，仍有一部分產量在表外沒有體現，實際增速要減2-3個百分點。另一方面，由于國內鋼價相對海外更高，需要減去海外出口的部分，大概占2-3個百分點，因此今年真實需求同比增速在4%左右。

Q：預計8、9月是否會繼續限產？

A：對比上一輪閱兵式，二者相同的地方在于政府在閱兵前后15天內一定會有限產行為；不同的地方在于現在對環保的重視程度更高，且今年閱兵規模更大，因此今年預期閱兵前的限產仍較嚴。因為如果限產寬松，會面臨一些問題：以唐山為例，每年4月中下旬到9月底空氣質量季節性偏好，但進入10月份空氣質量逐步走差，考慮到空氣情況，唐山市政府一定會采取措施防患于未然。